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将助推军工研究所改制和资产证券化的落地,总

2019-09-20 13:15

    实行武器装备科研生产许可与武器装备承制单位资格两证联合审查,推进多证融合。并归确表示太空领域、网络空间领域及海洋领域是军民融合重点支撑领域。

    红宇新材( 300345):20 1 6年公司与中国人民解放军某研究所签署了《某新型武器可控离子渗入(PIP)技术应用研究意向协议》。公司按照军方规定的作战使用性能要求和战术技术指标进行某新型武器可控离子渗入(PIP)技术应用的样机试制,公司提供研究报告和样机供军方验收。PIP是金属表面复合处理技术创新性重大发展,具有耐磨耐腐,无变形无污染,成本低周期短的特点,我国基础件行业存量巨大,应用前景极其广阔,预计PIP替代市场规模估计100-120亿元。

    2)军工资产证券化推进不达预期:核心军工资产具有机密性,在市场化的过程中可能会有较大的阻碍。

业内人士指出,国防军工行业是我国实现国资国企改革的关键深水区,由于目前军工行业相对其他行业资券化要低很多,潜在证券化的空间大。“中航工业旗下多家上市公司停牌,透露出了军企资产整合加快的信息,预计在国企改革顶层方案落地后,军工行业的资产证券化将进一步提速。”

央企合并、股权激励等预期升温

我国大部分国有企业面临着产业结构不合理、管理层级过多、资源配置效率低以及产能过剩等问题,推动央企重组整合是解决这些问题的有效途径。自十八大以来,国资委已先后完成 20 组 38 家央企重组,监管企业户数降至 96 户。2019 年 3 月 9 日国资委表示要积极稳妥推进造船等领域国有资本战略重组,两船合并预期升温。

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实施股权激励的国企家数呈加速增长态势。2015 年、2016 年国务院分别发布《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》、《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》等文件,鼓励国有企业探索、实施股权激励。板块内上市公司自 2015 年以来累计实施 22 次股权激励,中航沈飞作为航空工业集团第一家实施股权激励的整机上市公司,具有代表性及示范性,在军工集团混改加速推进的背景下,未来中航工业集团乃至整个军工集团旗下上市公司实施股权激励计划有望加速推进。

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    多证融合,加大“放管服”改革力度:意见要求加大“放管服”改革力度,推进科学规范、安全高效的准入退出制度建设。健全武器装备科研生产准入退出动态调整机制,精简优化许可管理范围,减少许可项目数量,规范退出标准和流程。

    威海广泰( 002111):较早进入军工市场,并设立专门军工事业部负责军工装备的研发、生产及销售。目前进入军方市场的主要有静变电源、电源车、探照灯车、撒布车灯、除雪车、消防车等,通过多年努力和培育,向多兵种扩展,装备于陆军、海军、空军、火箭军、陆航等各兵种。随着装甲防暴车,攀登突击车,装备运输车等7个型号9款警用装备成功进入公安部装备采购目录,未来公司特种车辆在公安市场销售可期。

    军工资产证券化加速推进,上市资产将日趋核心:军工资产证券化是军工改革的重要方面、加速军工企业市场化经营的重要手段。此次《意见》明确指出,鼓励符合条件的军工企业上市或将军工资产注入上市公司,同时将积极引入社会资本参与军工股份制改造。参考十二大军工集团已有的资产证券化经验,我们认为,我国的军工资产证券化将主要沿着两条路径推进--从集团业务系统整合到实现分板块总体上市、从非核心资产到核心军品资产注入上市平台,总装类资产和科研院所下属经营性资产将是未来3-5年核心军品上市的重要突破口。今年11月,中国航天科工集团完成公司制改制,成为十二大军工集团中第三家完成改制的集团,标志着自上而下的军工改革正在加速开展。截至目前,我国军工总体资产证券化率仅为30%左右,已实现部分重要军品资产证券化,但包括战术级导弹、空军新一代战机、火箭及大卫星总装、航天发动机、军工信息化等在内的核心军品仍在体外,对应至少3万亿元优质军工资产,未来的证券化路径明晰、空间广阔。

公司为我国航母、大型驱逐舰等重要型号的军工装备研发制造公司。分析指出,中船重工集团下属有28家研究所已经完成了“一所两制”改革,加之公司去年公告对旗下的科技产业公司进行了重组整合,采取“新设”方式组建了控股公司,有关科技产业公司作为上述控股公司的子公司,标志着平台公司性质的科技产业集团已经搭建完毕,未来有望逐渐注入上市公司。

本篇为《2019下半年投资策略:全球视角下的优质中国制造》深度研报中的军工部分。

    鼓励军工企业上市或军工资产注入上市公司:国务院办公厅关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见,将进一步扩大军工开放,推动军工企业混合所有制改革,并鼓励符合条件的军工企业上市或将军工资产注入上市公司。

军民融合步伐加快进入实质落实和加速实施期此议的召开对军民融合“国家战略”的加速落地的序幕,具有里程碑式标志。军民融合委员会第一次全体会议的召开,将助推军工研究所改制和资产证券化的落地。军民融合近几年成为中央自上而下力推的军工改革重大战略部署,并上升为国家战略,将有利于军用和民用技术融合创新,相互促进,提高装备质量和性能,节约国防采购成本和提高装配效率提升军队战斗力。各大军工集团将会陆续加速军民融合国家战略落地,积极推进军工科研院所改制和资产证券化其中军工集团资产证券化程度最高的中航工业集团,在6月1 9日下发

    军民融合走向深度发展,国防工业与社会经济壁垒正在消除:《意见》提纲挈领地指出,当前和今后一个时期是军民融合初步融合向深度融合过渡、进而实现跨越发展的关键时点;并从七个方面提出推动国防科技工业军民融合深度发展的具体政策措施,包括进一步扩大军工开放,从军品外部/民口配套、社会资本参与军企改制、武器准入退出机制、民口产能利用等等。此次意见明确了将实行“许可证”与“承制”资格“两证合一”,并推进多证融合,由此可见民营资本进入军工配套的审批流程正趋于简化,社会经济与国防工业之间的壁垒正逐步消除。同时,《意见》鼓励武器装备科研生产竞争,提出将改进完善军品价格和税收政策,我们判断未来的武器装备科研生产将日趋市场化;随着越来越多富有竞争力的民营企业加入研产,将倒逼我国传统国防工业加速改革、释放新的市场活力。

市场人士指出,军工行业在任何国家任何时期都处在技术研发和技术创新前沿,代表一国综合科学技术发展水平和国家科技战略高度。就中国而言,最尖端的军工技术蕴藏在广大军企掌握的科研院所中。随着改革的推进,军工企业必将内部分散的科研资源整合起来,这将打开军工行业的想象空间。

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本文是《2019下半年投资策略:全球视角下的优质中国制造》研报的节选,全文共78页PDF。

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投资要点。

    军转民关注科研院所改制、资产证券化,民参军在于找准切入口:重点关注会议明确指出的以下领域:基础设施建设和国防科技工业、武器装备采购、人才培养、军队保障社会化、国防动员等领域军民融合潜力巨大,海洋、太空、网络空间、生物、新能源等领域军民共用性强。军工科研院所改制有助于激发活力、促进创新、控制成本、加速军用技术民用化,更是实施股份制改革、实现军工资产证券化的基础。我国军工资产证券化率虽在近年有较大提升,但整体来看仍然较低,与欧美差距明显。目前民企在参与国防建设关键在找准切入口,通用航空等高端装备制造、北斗导航、雷达等国防信息化以及新材料等领域更易打开局面。

    聚焦发展重点产业,面向军民需求推进强军与经济融合发展:此前,党的十九大报告明确了“军事建设向现代化与实战化发展”的建设要求,提出“科技是核心战斗力的思想与发展新型作战力量和保障力量”的新概念。此次《意见》在十九大总体思想下,进一步细化了发展思路,指出应面向军民需求支撑三个领域的重点建设:太空、网络空间及海洋,同时将推进武器装备动员和核应急安全建设。结合《意见》提出的“促进军工经济和区域经济融合发展、拓展军贸和国际合作”,我们认为已在河北固安建立航天科技产业园的航天产业、投资300亿元打造保定海洋装备科技产业园的中船重工集团值得重点关注;此外,核电、宇航及航空装备、高附加值船舶及其他高技术成套装备等军民融合成果作为我国“一带一路”战略的重要参与者,将有望充分受益海外广阔市场空间的开拓。

标的上,国元证券研究员苏立峰表示,围绕改革与主题机会,推荐受益改革与政策红利的两船、中船防务;两机、中航动力;航空航天制造整机龙头、中国卫星;民参军、威海广泰、海特高新。

风险因素

国防开支预算、军工定价机制改革、科研院所改制等低于预期。

    风险提示:政策落实低于预期、航空产业增速放缓、业务拓展不太预期、军品需求波动等。

    中直股份( 600038):中航工业集团201 3年将昌河航空、昌飞零部件、惠阳螺旋桨、天津直升机公司以及哈飞集团零部件相关资产注入,成为中航工业集团直升机板块的唯一上市平台。我国军民直升机市场空间广阔,需求巨大,公司作为唯一以直升机为主业的上市公司,业绩将会受益。公司目前的业务仅包括民用直升机总装和直升机零部件等业务,而军用直升机总装则仍归哈飞集团和昌飞集团,设计研发工作主要由中航工业602所承担。随着科研院所改制的落实和资产证券化的步伐加快,体外直升机资产有望注入。

    我们维持行业“买入”评级,建议围绕军民融合与核心军品证券化两条主线中挑选受益标的,重点关注:1)低估值、高成长的优质军民融合标的--全信股份(300447)、旋极信息(300324);2)大股东具有稀缺核心军品资产、未来证券化路径明晰的平台类个股--航天动力(600343)、四创电子(600990)、杰赛科技(002544)、中国重工(601989)、中船防务(600685)、中国卫星(600118)。

业内人士称,航空发动机属于消耗品,优秀的战斗机发动机飞行时间一般在1000-2000 小时。军事训练强度和质量的增加将加快发动机的消耗,利好发动机维修保养业务。此外,公司还将显着受益我国航空发动机政策支持;航空发动机专项将是“十三五”期间国家重点支持项目之一,资金支持超千亿。受益政策和资金支持,公司新产品研发有望快速取得突破。

军工混改稳步推进,资产证券化进程提速

混改主要包括集团内部或跨集团重组、资产证券化、改制转企、员工持股、引入民资等方式,其中资产证券化是混改的主要路径。目前,四批混改试点稳步推进,军工是其中的重点领域。据经济观察报报道,第三批 31家混改试点企业中,军工央企至少 2家。2018 年 8月 “双百行动”正式启动,包括航天电子、中航机电系统公司在内的多家军工国企入选;2018 年底,航空工业集团入围国有资本投资公司试点;2019年初,国资委选定航天科技等 10家单位,作为创建世界一流示范企业,可以自主决策、综合运用混改、员工持股、股权激励等各项国企改革政策。军工领域混改有望加速。

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    随着2015年以来的军改渐入尾声,军民融合国家战略进入发展机遇期,军工企业资产证券化及科研院所改制将持续推进。军工科研院所改制有助于激发活力、促进创新、控制成本、加速军用技术民用化,更是实施股份制改革、实现军工资产证券化的基础。我国军工资产证券化率虽在近年有较大提升,但整体来看仍然较低,与欧美差距明显。目前民企在参与国防建设关键在找准切入口,通用航空等高端装备制造、北斗导航、雷达等国防信息化以及新材料等领域更易打开厢。

    风险提示:政策落实低于预期、军费增长不及预期、军工四证资质获取不达预期、改制进度和资产注入不达预期、军品需求波动等。关于深入贯彻落实国家军民融合发展战略的决定>

    投资建议

齐鲁证券指出,坚定看好中国重工,“一带一路”作为重要的国家战略必将带动海军装备业的快速发展,而中国重工作为纯正的海军装备龙头股,将充分享受“一带一路”对基本面和估值的双重积极影响;在国企改革背景下,公司依托强大的集团,存在集团 科研院所、军工资产、非船资产等资产注入的预期。公司仍旧是中船重工集团旗下主营业务特别是军船业务的重要上市平台。

军品定价机制改革推进,中下游企业盈利能力有望迎来改善

总装类企业仍沿用成本加成定价模式。1996 年国家颁布《军品价格管理办法》,将装备定价机制调整为定价成本加 5%利润的定价模式,明确了定价成本是制定军品价格时所依据的计划成本,对价格原则上三年一调整。当前,总装类、部分重要分系统、单一来源军品价格沿用定价成本加成模式。

2014年,总装备部发布《竞争性装备采购管理规定》,再次规定了公开招标、邀请招标、竞争性谈判、询价、评审确认等竞争性采购方式。目前,大多非单一来源的零部件厂商基本通过竞争性采购定价。

定价成本加成模式阻碍总装类企业净利率释放。在大多数军工集团以收入、利润总量作为重要考核指标的背景下,军品定价成本越高意味着收入及利润总额越大,总装类企业压低成本提高净利率的动力不足。目前成本加成定价法存在着军品成本居高不下、抑制创新动力、埋没无形资产价值等弊端。

装备定价改革趋势:总装类企业或将向目标定价法改革。美军装备定价以激励性约束定价方式为主导。美国国防采办合同主要分为固定价格合同、成本补偿合同、工时和材料合同三种。从洛马、通用动力等主要武器供应商的合同类型主要以固定价格合同及成本补偿合同为主。其中的主要细分合同类型不变固定价格、固定价格+鼓励金、成本+鼓励金合同均为激励性约束定价模式。

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2013 年 9 月,总装备部发布《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》,提出了装备购置的目标价格法。目标价格法或将成为未来总装类企业定价改革趋势。

我国目标价格定价方法类似于美国激励性约束的定价模式,具体而言与固定价格+鼓励金协议定价相近。我国目标价格定价法的具体定价公式为:装备价格=定价成本+5%*目标成本+激励利润。

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目标价格定价法下,总装及分系统类厂商利润率水平存在提升空间。未来随着军品定价机制改革的推进,总装类厂商的利润率水平将有更大的提升空间。具体利好总装类及部分分系统类厂商。

总装类厂商:不受定价成本加成模式限制后,净利率水平有望进一步提升,从目前2%-5%提升至与国外整机公司相当的 7%-10%的水平。

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分系统类厂商:成本加成定价模式改革后,下游总装主机类厂商或将加大对下游零部件类厂商产品价格管控,以达到降低成目的。下游零部件类厂商竞争可能加剧,产品价格或将显著降低,分系统类厂商有望受益。

原材料、零部件类军品定价改制趋势:或将继续强化竞争。2014 年 7 月,总装备部发布《竞争性装备采购管理规定》并明确指出对于单一来源装备采购项目,其分系统或配套产品具备开展竞争性采购条件时,应当开展竞争性采购。未来原材料、零部件类军品采购或将继续完善公开招标、邀请招标等模式,信息有望更加对称以及公开透明,竞争或将继续强化。国防开支增速回升,景气向上趋势明显。

    重点推荐:中直股份( 600038):中航工业集团2013年将昌河航空、昌飞零部件、惠阳螺旋桨、天津直升机公司以及哈飞集团零部件相关资产注入,成为中航工业集团直升机板块的唯一上市平台。我国军民直升机市场空间广阔,需求巨大,公司作为唯一以直升机为主业的上市公司,将持续受益。公司目前的业务仅包括民用直升机总装和直升机零部件等业务,随着科研院所改制的落实和资产证券化的步伐加快,体外直升机资产有望注入:威海广泰( 002111)较早进入军工市场,并设立专门军工事业部负责军工装备的研发、生产及销售。目前进入军方市场的主要有静变电源、电源车、探照灯车、撒布车灯、除雪车、消防车等,通过多年努力 和培育,向多兵种扩展,装备于陆军、海军、空军、火箭军、陆航等各兵种。随着装甲防暴车,攀登突击车,装备运输车等7个型号9多款警用装备成功进入公安部装备采购目录,未来公司特种车辆在公安市场销售可期。重点关注:晨曦航空( 300581):公司为国内稀缺的专注为军方提供产品和服务的纯民营企业,公司 惯导产品在某些细分航空器上已有很高市占率并具有广泛影响力,航空发动机电子产品成长迅速,未来有望从核心部件到无人机总体实现军品品质和规莫的跨越。

    海特高新( 002023):作为国内少有的民营军品主机单位直接承担军品型号的研制任务,形成了产品量产一批、型号在研一批、项目预研一批的发展机制。目前主要产品有发动机电子控制器( ECU)、直升机救援电动绞车、驾驶员脉冲供氧系统、导航测试系统等。控股子公司海威华芯主要业务为研发以砷化镓,氮化镓为代表的第二/三代化合物半导体,该类高端半导体芯片在雷达、卫星通信、电力电子、通信基站等领域有巨大的军民两用需求,属于国际前沿技术。

    12月4日,国务院印发《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》(下文简称《意见》),从七个方面对推动国防科技工业军民融合深度作出全面部署。《意见》是十九大后首个军工纲领性文件,深化了未来军民融合及军工资产证券化的推进方针,我们认为对未来一段时间的军工改革重点具有指导意义,军工改革有望在新任领导班子的带领下迈入实战。

中航光电

资产证券化加速,从弹性、确定性角度选择标的

资产证券化是混改的主要路径,对军工行情有明显提振作用。对于军工发集团而言, 资产证券化是拓宽融资渠道、优化资源配置、降低融资成本、实现产业转型升级、投资主体实现多元化、并进一步完善内部治理机制,实现企业做优做强的重要抓手。核心军工资产证券化将明显增强军工上市公司技术水平、市场地位及盈利能力,促进军工上市公司估值及盈利能力提升,2010/2014 年两波较大级别军工行情的主要驱动因素都是资产证券化。

随着军工领域混改的持续推进,军工资产证券化沿着从边缘配套到核心分系统、总装集成路径推进。我国军工企业市场化改革和资本运作经历了三个阶段,1991 年~1998 年民用资产证券化、1999 年~2006 年军民两用资产证券化,2007 年至今,随着政策的松绑,政府相继出台《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》、《军工企业股份制改造实施暂行办法》、《关于推动国防科技工业军民融合发展的意见》等文件, 支持核心重点保军资产之外的绝大部分军用资产证券化,并鼓励符合要求的各类投资主体参与军工企业股份制改造,坦克装甲车辆、战斗机整机等核心军品资产证券化持续推进。

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广义上看,资产证券化包括 IPO、借壳上市、并购重组、资产注入、发行标准债券、发行可转债等,注入集团旗下上市公司体外的优质院所资产对于现有军工上市公司的估值及业绩有明显提振作用。通常军工集团下属科研院所的发展依靠国家科研费用投入和固定资产投资承担科研任务,很少进行经营性生产,大多军工科研院所资产归属财政部,属于事业单位。经过分类,符合条件的院所改制转企后可以通过 IPO、借壳、资产注入等方式证券化。院所整体改制可能面临人员分流、收入分配、社会保障、财政税收、安全保密等方面,改制过程较慢,从国睿科技、中国动力的资产注入中可以看到,科研院所也可以通过设立子公司并置入相关生产经营类资产,再将子公司注入上市公司。

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当前我国军工集团资产证券化率依然较低,未来有较大提升空间。2017 年我国军工集团总资产近 1.7 万亿元,净资产 0.8 万亿元,利润总额 625 亿元。从净资产口径看十一大军工集团整体资产证券化率约为 46%。借助资本市场,通过资产证券化实现并购整合, 是世界强国军工企业的主要发展路径,美国便通过大规模兼并重组催生了波音、洛克希德路马丁、雷神、通用动力等军火巨头。相较于国外军工企业 70%-80%的资产证券化率水平,我国军工集团资产证券化尚有较大提升空间。

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十三五目标倒逼主要军工集团在 2019/20 年加速启动资产证券化。一般而言,军工企业重大重组需要国防科工局、国资委、证监会审核,从第一次董事会公布重组预案到收购标的过户完成需要 1-2 年时间。十三五末是各主要军工集团资产证券化率目标节点,由此节点往前倒推,军工集团为完成十三五末资产证券化率目标,将在 2019/20 年加速推进资产证券化。

2019 年 3 月,由中国上市公司协会主办的国防军工上市公司座谈会在北京召开,证监会、国资委、工信部、国防科工局等各方表示将不断加大对国防军工企业的政策支持力度,积极引导社会资本进入军工行业,推动军工资产证券化,促进军民融合。

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院所改制稳步推进,进一步促进资产证券化提速。2013 年军工集团事业单位改革开始提上日程。2017 年 7 月 7 月国防科工局,宣布启动首批 41 家军工科研院所转制工作,标志着院所转制工作正式启动。2018 年 5 月,首家生产经营类军工科研院所 转制获批,院所转制工作迈入实施阶段。2019 年预计将有更多数量的试点院所完成改制, 且在改制完成后有望逐步注入集团旗下对应的上市平台或者通过其他路径实现证券化。

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军工集团资产证券化已呈现明显加速趋势。自 2018 年起中船工业、航空工业、中国电科、航天科技等军工集团资产注入及 IPO 明显增加,中航科工、洪都航空、国睿科技、中国船舶、中船防务等上市公司陆续公告重大资产重组计划。2018年军工集团旗下 10家上市公司公告进行重大重组,数量明显高于 2017年,且涉及交易金额创下历年新高。2019年至今军工集团旗下有 4家上市公司公告重大重组,且正在进行重大资产重组的有 10家,涉及交易金额超过 300 亿元。

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在当前市场风险偏好相对较低以及军工股高估值已经包含了部分重组预期的背景下, 对于资产注入类标的投资的关键在于计算备考 EPS的增厚以及备考估值的高低。弹性、风险、注入时间点、未来收益会对备考 PE及其合理区间造成影响,其中弹性可以直接测算, 未来收益可以合理估计,而风险可以用资产注入的确定性和时间点预期的变化来度量。四个维度中,弹性处于核心地位,直接决定潜在注入资产的规模,继而影响备考 PE。可以选择上市公司市值/潜在净利润这一比值作为衡量弹性的指标,指标数值越小,代表弹性越大。通常弹性越大的上市平台资产注入确定性相对较低,投资者可以根据自身风险偏好及资金期限有所侧重的选择标的。

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目前军工集团资产注入呈现明显的平台化趋势平台型上市公司获得资产注入的确定性相对较高。即将某一领域全部相关业务部门注入到同一家上市公司中去,随着院所改制的推进以及军工集团资产证券化进程的推进,在集团内平台定位相对明确的上市公司未来资产注入确定性强,有望充分受益。

航天系、电科系资产证券化率较低,旗下上市平台资产注入弹性相对较大。按照净资产口径统计,2017 年航天科工集团资产证券化率 23%、航天科技集团 24%、中国电科集团 29%,资产证券化水平相对较低。且航天系、电科系旗下的潜在可注入研究院所资产质量高、体量大,旗下上市公司普遍具有“大院所、小公司”特征,未来资产注入后弹性相对较大。

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